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类货基看齐货基,风险偏好不复返!

2019年12月27日,中国银保监会、中国人民银行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》公开征求意见。

现金管理类理财产品(下文简称现金管理类产品)是指仅投资于货币市场工具,每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品,适用本通知。过渡期自《通知》施行之日起至2020年底,过渡期内,新发行的现金管理类产品应当符合《通知》规定;对于不符合《通知》规定的存量产品,银行、理财子公司应当按照资管新规、理财新规和《通知》要求实施整改。过渡期结束之后,银行、理财子公司不得再发行或者存续不符合《通知》规定的现金管理类产品。

-- 应投资于:1)现金;2)期限在1年以内(含1年)的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单;3)剩余期限在397天以内(含397天)的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券;4)国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

-不得投资于:1)股票;2)可转换债券、可交换债券;3)以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券,已进入最后一个利率调整期的除外;4)信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券;5)国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

-首先对单只现金管理类产品而言:1)投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的ABS比例合计不得超过产品资产净值的10%(国债、央票、政金债除外);2)投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具比例合计不得超过该产品资产净值的10%,其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%;3)投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%(有存款期限,根据协议可提前支取的银行存款除外);4)投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过10%。

-其次对全部现金管理类产品而言:1)投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%;2)商业银行、银行理财子公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的,应当经本机构董事会审议批准,相关交易应当事先征得托管机构的同意,并作为重大事项履行信息披露程序。

-流动性方面,《通知》规定每只现金管理类产品:1)持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、央票、政金债;2)持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、央票、政金债以及五个交易日内到期的其他金融工具;3)投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款(含协议约定有条件提前支取的银行存款),以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产,合计不得超过该产品资产净值的10%。

-杠杆方面,每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%(发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外),与货基规定一致。

-投资者分散上,对单一投资者持有份额超过50%的现金管理类产品,要求在销售文件中进行充分披露及标识,不得向个人投资者公开发售,避免不公平对待个人投资者;对前10名投资者集中度超过20%及50%的现金管理类产品,进一步提高投资组合久期、流动性资产持有比例等监管要求:若超过20%,投资组合的平均剩余期限不得超过90天,平均剩余存续期限不得超过180天,流动性资产持有比例不低于20%;若超过50%,投资组合的平均剩余期限不得超过60天,平均剩余存续期限不得超过120天,流动性资产持有比例不低于30%。

此前现金管理类产品对投资范围、久期等无明确限制,杠杆规定参考资管新规不超过140%,因此相比公募货基有明显优势,也是现金管理类产品收益率始终要远高于公募货基的主要原因。而新规之下,对现金管理类产品各项规范都与公募货基保持一致,比此前“监管真空期”要严格很多,将对该类产品带来较大压力,我们预计现金管理类产品与公募货基之间的利差将逐步收敛。同时公募货基由于免税且销售起点低,如果后续部分现金管理类产品资金回流,其规模有望重新增长。

《通知》规定在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下,可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。采用摊余成本法进行核算的,应当采用影子定价的风险控制手段,对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。跟公募货基同样设置了正负偏离度门槛(正偏离度为0.5%,负偏离度为0.25%),若超过该指标门槛,则需要在规定日间内将偏离度绝对值调整到规定指标范围内。对偏离度的规定更多是出于避免非理性且大量的买入/赎回的事件发生,门槛的设定对产品底层资产的平均久期、投资标的的信用资质等都提出了更高要求。

同时风险控制方面,《通知》借鉴货币市场基金规模与其风险准备金挂钩的做法,设定了使用摊余成本法核算的现金管理类产品规模上限:1)银行方面,同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%(冲击较大,银行现金管理类产品规模难以做大,靠该类产品来续接老产品的难度提升)。2)理财子公司方面,同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

银行现金管理类理财产品是资管新规和理财新规出台之后承接理财老产品的主要产品,其规模增长迅速,据我们了解,类货基占净值型新理财产品的7成左右。由于类货基理财产品在《通知》出台之前并没有明确的定义,也没有明确的规模数据统计,我们根据理财年报中净值型理财和开放式理财的占比来估计,截至2019年6月末,净值型理财规模为7.89万亿元,假设净值型理财产品中封闭式和开放式产品占比与全部理财产品的占比接近,那么净值型理财新产品中约有三分之二是开放式类货基产品,估算规模约略超过5万亿元,而2018年同期估算规模仅略超过2万亿。而相比而言,同期公募货币基金由于受到银行类货基的冲击,规模从此前的高速上涨转为小幅下降,2019年6月同期规模为7.28万亿份,较2018年同期小幅下降。《通知》对银行类货基产品进行严格监管,将投资管理要求、流动性管理要求、估值核算要求、认购赎回要求和风险管理要求等于公募货基维持一致,但仍然需要服从“理财业务管理办法”中对于销售渠道和销售起点的限制,意味着如果执行,类货基仍然无法同公募基金一样网络销售,并且仍然受限于“1万元”认购起点限制。从这个角度上来说,公募货币基金的便利性的优势则使得公募基金又具备了吸引力。

《通知》将类货基的监管直接比照公募货基,无论在时间上还是监管力度上都超出市场预期。类货基此前的优势在于可以期限错配,而且可以成本计价,相当于一个新的资金池的模式。这种模式下,比较容易将存量老产品的规模和持有的债券逐步转移到新产品中。因此,在类货基没有监管的情况下,银行理财尚且有办法可以实现资管新规过渡期的的过渡,但现在类货基新规的过渡期也是2020年年末,如果资管新规对老产品的过渡期不延期或者延期时间不长,那么就存在老产品难以顺利转移到新产品的问题,使得资管新规的过渡面临一定的障碍。《通知》规定,银行方面,同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。这一条对银行理财运作类货基的影响较大,毕竟目前银行应该是接近甚至超过了这一比例,因此未来需要尽快提升其他产品的规模,或则压降类货基的规模。因此,银行理财子公司需要拓展现有的产品线,以新的净值型理财(可以实现债券的期限错配)来承接老产品规模压降下,其债券类资产的转移。

(二)对信用债的影响:如果按照此规定执行,会增加现金类理财产品发行难度,加之对杠杆限制会导致信用债整体需求出现恶化,同时在资产期限和评级进行限制会降低对低等级和中长久期信用债需求。

1、对现金管理类产品严监管可能会使其发行难度会增加,短期可能会遏制其快速增长,同时限制杠杆,也会使其对信用债的整体需求出现恶化。由于此前对现金管理类产品监管基本参照资管和理财新规,并未有单独的文件对其进行监管,所以目前现金类理财产品的优势在于摊余成本估值使得净值稳定同时投资评级、期限和杠杆无限制导致收益率明显高于货基(余额宝7日年化收益率只有2.4%左右,光银现金A仍在3.4%左右),因此其规模扩张较快。但是此次监管文件对其资产投向参考货基进行严格规定,而投资受限后收益率优势将不再明显(虽然能投私募,但不能免税),可能导致规模难以扩张。同时文件中第四点流动性和杠杆管控中要求规定“每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%,发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外”,如果按照资管和理财新规,杠杆率为140%,现金类产品杠杆率规定有所下降。可能出现的规模下降和杠杆要求趋严都会降低对信用债投资的整体需求。

2、降低现金管理类理财资金的信用风险和久期偏好,边际上更不利于低等级和中长期限信用债需求。文件中对所投资产期限规定有两点,分别为:第二点投资范围和投资限制中第三条规定需投资于“剩余期限在397天以内(含397天)的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”和第五点投资组合久期管理中规定“商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天,平均剩余存续期限不得超过240天”。对于所投资产主体评级由如下规定:第二点中不得投资于“信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券”,并且信用等级需要“主要参照最近一个会计年度的主体信用评级,如果对发行人同时有两家以上境内评级机构评级的,应当选择使用评级较低、违约概率较大的外部评级结果”。由于此前投资信用债并未有明确规定,而且我们与银行交流过程中了解到现金管理类产品为提高收益也进行了较多的信用下沉和拉长久期操作。此次监管规定只能投资剩余期限在397天以内和AA+评级及以上的信用债,会使得不在此投资范围内的信用债需求有所减弱,此部分信用债存在较大的估值风险。

3、对投资资产发行主体及评级集中进行限制,整体也不利于低资质企业发行债券的需求。除了前述不得投资AA评级及以下信用债规定之外,文中第三点投资集中度中规定“每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的10%”,同时“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%,其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”。这两条限制了单一产品投资AA+评级及以下发行主体的总量,进一步削弱对中低资质企业信用债的需求,从而会使得过去比较依赖债券市场融资的机构可能会面临一定的信用风险。

4、抑制银行二级资本债、优先股和永续债需求,对银行补资本形成障碍,不利于银行信用扩张。近年来随着银行业务扩张,不良余额的上升,叠加非标回表,资本金压力日趋增加,会导致2020年银行资本补充工具供给上升,作为此类资本补充工具的主要投资方之一,现金管理类理财产品投资如果受限,会导致需求进一步出现下滑,对银行补充资本形成一定障碍。同时中小行破刚兑后,低资质银行资本补充工具发行难度显著增大。我们也已经看到部分资本金压力较大的银行二级资本工具或次级债到期后可能不会行使赎回权。此前已有12贵阳银行债、12天津银行债01、13滨农商二级、14鄞州银行二级债、14南粤银行二级债、14临商二级未行权。所以如果没有其他资金能够弥补这部分需求的缺失,未来将会抑制银行表内业务的信用扩张。

类货基此前实际上是通过信用下沉和久期错配来实现与公募货基的竞争,但监管指标对标公募货基之后,不仅对其信用债的配置需求会产生冲击,对中长期限的利率债的配置需求也会随之降温。但与公募货基类似,期限受到约束后,只能增加短融、同业存单、同业存款和短期利率债的配置。从这个角度来看,类货基监管趋严会导致对现有债券产品的久期层面的需求产生较大的变化。这意味着发行人可能也需要根据市场的格局变化来调整债券产品的发行期限。

监管对类货基监管的收紧或引发市场思考是否会导致新一轮的产品监管不公平的出现。比如类货基如果监管完全比照公募货基后,那么公募货基的免税效应则成为对类货基的竞争优势,是否会引发后续监管机构收紧公募基金的免税红利?这个也是市场关注的问题。此外,保险层面,由于监管分管的不同,此前养老保险产品并未完全按照资管新规执行,导致保险的现金管理类产品也存在类货基的竞争优势,是否也会引发此后对此类产品的监管趋严也有待观察。古语云:不患寡而患不均,在监管趋严的局面下,如果尽量要“均”,就会引发新一轮的监管收紧。

此外,在银行理财监管收紧的局面下,银行可能也会通过自身渠道优势来优先保证自身产品的销售,从而可能对其他的基金和保险产品销售形成一定的挤出。

监管收紧后,银行理财对新增的信用债和中长久期利率债的配置需求会减弱,或者会导致市场出现一定程度的调整。但影响程度要视乎银行理财的应对。毕竟目前仍有过渡期的时间,而理财仍可以通过加强开发新产品的方式来缓冲类货基监管收紧的影响。比如开发定开型的净值型产品和短债型的净值型产品来实现久期错配和信用下沉,避免冲击。因此,对债券市场而言,短期的影响是心理层面的,中期的影响就要看银行是否能够尽快开发净值型产品来实现更好的过渡。参考公募基金的经验,类货基理财受到严监管之后,类似短债基金的短债产品将承接部分类货基产品,在期限方面有所突破。

监管的完善是银行理财净值化转型的先决条件。从实践的角度来看,理财子公司的成立和净值化产品的发行正在推进中,截至2019年12月初,已有31家银行发布了成立理财子公司的计划,其中6家国有银行和2家股份制银行已经开业经营,相关净值型理财产品也连续入市。随着2020年资管新规过渡期截止日的临近,理财产品净值化的推进有望加速。

在今年债市收益率难以打开下行空间,一个重要的原因是银行整体负债成本下行缓慢。从银行理财产品收益率与AA+信用债的收益率对比来看,今年两者持续倒挂,负债端的高要求也使得今年理财不得不被迫信用下沉,信用利差压缩至历史低位,而利率债收益率下行非常有限。如果银行类货基理财严监管之后,这部分理财产品收益率的下降我们预计能够很大程度上引导整体理财负债端收益的下降,从而引导整体银行负债成本的下行。由此,今年制约债市收益率下行的核心因素将明显有所缓解,2020年债市收益率下行的空间有望打开,尤其是从产品需求角度,类货基更倾向于配置短久期资产,可能先引发短期债券利率的新一轮下行。

(七)银行表内和表外的竞争更加激烈,类货基监管收紧可能导致银行存款增速回升,表内驱动之下,风险偏好会进一步下降。

类货基监管的收紧直接的结果就是类货基的产品收益率将逐步下降。未来表外理财收益率下降之后,高收益的表内结构性存款的优势将更为突出。目前表内结构性存款的利率几乎仅比理财收益率低30bp左右,如果银行存款荒持续、且表内“假结构”的结构性存款转型较慢,未来我们预计会有很大一部分表外理财转回表内存款。这也会一定程度上缓解存款荒的问题。2019年整体理财规模仍有一定程度的增长主要是靠类货基,如果类货基增长变慢,而新产品的启动又面临着表内存款的竞争,那么表外理财回表的速度可能会加速。这会导致未来整体的社融的驱动更加依赖于表内贷款,但又会引发风险偏好进一步下降的问题。综合来看,未来债券市场的需求可能更加回归到利率债层面,导致2019年持续压缩的信用利差在2020年面临重新扩大的压力。

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