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平安基金2020投资策略:股市长期向好 投资迎黄金期

2019年,受益于企业盈利回升、流动性支撑、政策推动等因素影响,A股指数整体呈现不同幅度上涨,且以电子为代表的科技板块,以及以食品饮料、家电、农林牧渔为代表的消费板块超额收益显著。

展望2020年,宏观经济层面,在减税降费政策进一步落实的支撑下,企业盈利增速将迎来拐点;专项债加力提效,也将继续成为拉动基建投资和经济稳增长的关键。

资金面层面,预计2020年CPI呈前高后低的状态,随着CPI企稳回落,将进一步为降准降息等货币政策打开宽松空间。当前A股整体估值相较历史处于低位,横向与全球对比也处于中低水平,未来估值修复空间大,较发达国家有较强的吸引力。未来,随着银行理财资金、养老金、外资等增量资金的进入,A股估值仍有较大的提升空间。

从美国经验看,经济转型时期,消费和科技取得超越市场回报的概率更高。中国正步入品质消费升级时代,消费增长趋势明朗。原大众消费时代普及的品类将进一步升级、细化、向中高端品牌集中,同时对具备身份认同、社交属性的高端名品、奢侈品需求也将提升。而5G时代的来临,将激发产业链新一轮景气周期,我们看好5G基础网络建设后,伴随而来的智能硬件升级,包括智能手机、VR、AR、以及其他的智能终端的产业升级带来的产业投资机会。

2020年债券市场,预计将以震荡为主,投资机会仍在。经济短期有回暖迹象,但尚未企稳,货币政策仍然稳健,利率债有交易性机会,可择机参与;在资金成本较低条件下,信用债套息价值仍在,超额收益来自于对信用资质、期限、品种、杠杆的合理把握。

2019年,指数箱体震荡,但以科技为代表的结构性行情凸显。截至2019年12月31日,上证综指上涨22.3%,创业板、中小板涨幅最高,分别上涨43.79%、41.03%。

1)企业盈利回升:2019年以来全A和全A非金融企业盈利出现底部企稳迹象,中小创盈利自2018Q4触底后显著回升。

2)流动性支撑:一季度央行宣布全面降准,加之全球降息,总量流动性宽松。419政治局会议流动性边际趋紧,524包商银行事件之后,定向降准应对信用紧缩;降息方面,LPR改革之后,11月份 LPR报价下行5BP,从MLF、OMO到LPR三步骤得以实现。

3)政策推动:财政政策加力提效,包括减税降费和专项债发行等;科技政策持续推进,发放5G商用牌照后,不断支持5G、工业大数据、区块链建设;经贸摩擦之后,国产替代趋势明确并逐渐强化。

行业涨跌方面,以电子为代表的科技板块,以及以食品饮料、家电、农林牧渔为代表的消费板块超额收益均比较显著。

就电子而言,其驱动因素包括:其一,产业底部回暖的趋势不断被验证。随着6月初我国发布5G商用牌照,5G周期进一步推进,叠加经贸摩擦倒逼之下,国产化替代是大势所趋,政策支撑成为产业向好的另一推力。其二,19Q3消费电子归属母公司净利润增速明显增加,业绩也得到验证。其三,就资金面角度,基金对电子行业持仓在3Q19明显回升至11.4%,加之外资流入加速,电子行业明显受益。

就消费而言,2019年以来,家电行业呈现底部回暖、白酒景气维持高位、医药成长性和稳健性兼具,叠加资金层面MSCI扩容的影响,2019年以来也涨幅居前。

就农林牧渔而言,2019年涨幅43.59%,全市场排名第五。细分行业方面,因非瘟疫情下的超级猪周期中猪价高点以及持续时间大超往轮周期,生猪养殖板块表现最优。禽养殖方面,非瘟疫情下肉蛋白存在巨大缺口,猪鸡替代效应强劲,带动禽链高景气,相关上市公司利润快速释放。

制造业投资方面,受需求端拖累,当前制造业投资处于相对低位,且受外部环境不确定性和前期进出口税影响,国内制造业企业投资意愿不强,制约制造业投资回升的结构性因素难以化解。2019年以来工业生产表现相对萎靡,工业增加值降至历史低位,但考虑到去年四季度基数较低,预计19年Q4工业增加值同比或将短暂企稳。

名义经济增速与企业盈利方面,二者均处于短周期底部。2019年1-8月,全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%,2019年1-6月,全A(除金融石油石化)扣除非经营性收益归属母公司净利润净利润增速为-2.3%,均处于历史较低水平。而政策方面,增值税减税、社保降费等政策陆续出台实施,使得利润增速在去年年底至今到达低点后开始缓慢修复,后续减税降费政策的进一步落实会持续提供支撑,企业盈利增速将迎来拐点。

2019年,中办、国办发布新政,允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金,预计可进一步拉动基建投资6000亿元-7000亿元,年内基建投资增速有望回升,专项债加力提效也将成为拉动基建投资和经济稳增长的关键。

2020年,9月4日国常会确定加快地方政府专项债使用,重点包括提前下达2020年专项债部分新增额度,并扩充专项债可用作资本金范围,限制专项债用于土储和房地产领域的占比,预计财政政策对基建支持力度将大幅提高。

在“杠杆不能上天”、“房住不炒”的导向下,2019年以来经济金融政策定力极强。上半年政策主要以结构性为主,聚焦民营和小微企业融资问题。下半年以来,央行降准降息节奏有所加快,且有从结构性向全面性调整的趋势,货币政策边际放宽。

物价方面,受非洲猪瘟影响,猪肉价格在2019年上半年持续上涨,CPI指数受此影响持续上升。2019年12月10日,国家统计局公布的数据表示,11月份CPI同比上涨4.5%,创下近8年新高,其中猪肉价格上涨110.2%,影响CPI上涨约2.64个百分点。CPI的上涨缩窄了货币政策放宽空间。

后续来看,预计CPI整体将呈前高后低的状态。2019年9月19日以来,中央三次出手,通过竞价交易的方式累计向市场投放3万吨冻猪肉,对保证猪肉市场供应、抑制肉价过快上涨起到了关键作用。但是由于即将到来的春节效应,预计2020年1月之前CPI仍将大概率走高,且在1月见顶,到达5%左右。但后续生猪产能恢复,CPI将企稳回落,从而一定程度上打开货币政策的宽松空间。

当前A股整体估值仍处于历史低位,全A滚动市盈率为16.74倍,而2010年以来的均值为17.7倍,剔除金融石油石化后的估值为26.87倍。全A估值PE水位基本在30%左右,未来估值修复空间较大。另一方面从相对股息回报的角度看,沪深300成分股股息率超国债收益率创新高。

从全球来看,当前A股整体估值处于全球中低位,较发达国家有较强的吸引力,尤其是权重核心股估值也处于低位。即便是近年来涨幅较高的核心资产如食品饮料、家电等行业,蓝筹绩优龙头如贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等与全球公司相比估值也相对偏低。

从国内增量资金来看,2019年12月6日,中国结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》。修订后,银行理财子公司可参考商业银行开立证券账户,并开立相关理财产品证券账户。截至2019年12月20日,至少有33家银行理财公告拟设立理财子公司。当前,共有9家银行理财子公司已正式开业。

长期来看,随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型,以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变,倒逼理财资金在资产配置上向权益倾斜。当前银行非保本理财产品余额已超22万亿,如果保守假设未来有5%-10%的比重配置A股市场,则将带来约1~2万亿增量资金规模。

此外,2015年8月国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》,标志着我国养老金基金进入了逐步入市进程中,目前,我国养老金基金账户到账7992亿元。养老金等长期资金入市一方面增加了股票市场的稳定性,另外一方面有助于被投资企业的长期定价。

海外资金流入也为A股资金面提供较大的增量空间:一方面,MSCI、FTSE及标普道琼斯等国际指数公司纳入A股进程不断推进,A股对外开放水平不断提升,外资布局A股将成为大势所趋。另一方面,相比日、台、韩等亚太其他各国股票市场外资持股比例,目前A股的外资持股比例仍处于相对低位,未来A股对外开放仍有较大空间。

从美国的经验看,经济转型时期,消费和科技取得超越市场回报的概率更高。美国从1970年代进入漫长的经济增长中枢和利率下台阶时期,在此过程中,以消费和科技类龙头为代表的美股“漂亮50”在80年代仍然走出长期牛市,并较大幅度跑指数。这意味着,在经济中枢和利率下台阶的过程中,各类产业中,业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的,集中在消费领域和新科技产业中。

而聚焦到A股,如果我们筛选出A股各个领域头部公司拟合成“核心100”指数进行回溯可以发现,这部分公司同样大幅跑赢市场整体。

从行业分布来看,类似于美股的“漂亮50”,A股的“核心100”标的也主要集中在消费和科技领域,这两个领域也代表了转型经济中最具价值的两个方向。

1)收入角度,2018年中国人均GDP突破9000美元、城镇居民可支配收入达5700美元,正朝中等收入国家迈进;近四年我国人均可支配收入增长率约8.77%、高于名义GDP,而预计住户部门可支配收入仍处于快速增长阶段。

2)边际消费倾向角度,人口结构及财富结构的变化正使得整体边际消费倾向提高,其中人口结构变化体现在70-90后成为消费主力后的消费理念变化,财富结构变化体现在中产及富裕家庭占比提高(均注重品质与品牌)。参考美日消费变迁史,经济换挡期下随着收入、人口与财富结构的变化,社会消费形态正从大众消费向品质消费迈进。

3)对具备身份认同、社交属性的高端名品、奢侈品需求提升,如高端珠宝、奢侈皮包与服饰、高端白酒、豪车等。资料来源:BCG 2015年《中国消费趋势报告》,括号内表示家庭月可支配收入

不同于3G和4G周期主要对To C端的变革,5G除了针对To C端的崛起大概率集中于手机和VR游戏之外,更多的变革将在To B端,如工业互联网、大数据、人工智能等。随着以5G为代表的万物互联时代快速发展,从底层硬件到上层数据,结合人工智能等工具,将激发新的一轮产业链景气周期。

5G将推动智能终端创新升级。我们看好5G基础网络建设后,伴随而来的智能硬件升级,包括智能手机、VR、AR、以及其他的智能终端的产业升级带来的产业投资机会。

回顾4G手机时代,2015到2016年,4G用户渗透率从10%提升到65%,国内手机出货量连续两年增长超过10%,在此之前和之后,手机出货量都出现了负增长,换机效应明显。

根据赛诺市场研究的统计,5G技术成为最吸引用户换机的指标。5G建设加速、消费者对5G应用极具期待、价格适中等综合条件下,智能手机5G换机潮确定性进一步增强,预计到2023年5G手机渗透率将占据智能手机市场的主要份额。

我们预计5G换机高峰期将出现在2020~2023年,国内5G用户渗透率将从10%提升到60%左右,届时5G换机潮将带到国内智能手机出货量恢复增长。

终端厂商推出5G手机速度会快于基站建设速度,预计2020年5G手机出货量渗透率将大幅提升,我们认为2020年5G手机占比会开始逐步提升并持续三年。

从投资角度来看,换机高峰期第一年,板块会有明显的超额收益:从4G智能手机板块的股价表现来看,换机周期第一年有明显的超额收益,2015年Wind苹果指数涨幅为117%,同期上证指数涨幅10%、创业板指数涨幅107%,我们认为2020年5G将会迎来换机高峰,消费电子板块的5G行情则有望提前半年开始演绎。

5G+云渲染大幅提升VR/AR应用显示效果,增强用户体验感,同时降低硬件成本,加上5G衍生的边缘计算等相关技术有望带来产业变革,助力VR/AR普及。

近期来看,4K分辨率、眼动追踪、6DoF是2019年产品的技术风向标;长远来看,产品的小型化和无线化是必然趋势,同时交互技术将更加精准自然,多感知技术逐渐成熟,产品实现深度沉浸苹果2019年推VR配件,2020年推VR主机,2021年有望推AR。

5G应用场景分为两条主线:第一,To C端:流媒体应用,直接面向消费者。第二,To B端:未来5G将赋能垂直行业,包括无人驾驶、商业应用、工业应用等。

利率债方面:三大需求中,地产投资增速缓慢下行;基建投资在政策力度有限的背景下,增速仍维持弱势;汽车销量增速缓慢反弹,地产竣工加速,消费逐步反弹;贸易战缓和,海外经济有回暖迹象,净出口短期回暖;但与美国的竞争是长期问题,导致经济增长的不确定性加大,影响深远。货币政策仍然关注稳增长、降成本,但也“不搞大水漫灌”,而是注重结构性调整,整体较为稳健。8-10月,猪价快速上涨,10月份通胀担忧加剧,叠加10月中旬公布的9月金融数据较好,导致利率债收益率大幅快速上行。11月初,央行下调MLF利率,收益率快速下行;同时,月中公布的10月社融大幅低于预期,央行随即又下调OMO利率,当月LPR也随之下调,市场情绪好。12月,市场对基本面好转有担忧,但摊余成本法债基陆续成立,基本面和配置力量角力,市场行情震荡。

信用债方面:高等级信用利差走阔,低等级信用利差压缩;利率债波段较大,政策持续宽信用,市场追逐高票息,中低等级信用债表现较好。

· 基本面方面,逆周期调节力度加大,基建投资有望小幅回升;企业盈利逐步恢复,制造业投资可能在下半年缓慢复苏;因城施策环境下,地产量价平稳,投资有韧性,但土地成交持续负增长,且融资政策没有放松迹象,预计竣工加速,后续施工力度不足,投资增速将缓慢下行;随着汽车销量增速上升,地产竣工后消费增加,消费有望逐步上升,但大幅反弹可能性较小。

· 货币政策方面,整体基调依然稳健,微观方面灵活适度,仍以结构性政策为主,重视政策性工具的调整作用;降成本是重要任务,流动性仍然维持宽松格局,但基本面只要未现断崖式下滑,边际难以大幅放松;利率市场化继续推进,LPR应用由新增贷款向存量贷款逐步推广。

· 财政政策方面,减税降费主要是落实落细原有政策,新增额度有限;财政收支压力逐步缓解,专项债额度大幅增加,并更多向基建项目倾斜,支撑基建投资增速小幅回升;消费刺激政策着重长期效果,对居民消费的积极作用逐步显现。

· 通胀方面,上半年猪价仍然维持高位,叠加PPI底部反弹,对货币政策有一定制约,但核心CPI维持弱势,无需过于担忧;下半年猪价回落,通胀压力缓解。

· 经济有回暖迹象,但力度仍显不足,货币政策依然稳健,海外经济短期反弹,但中长期仍然偏弱,债券市场有隐忧,但尚不构成大碍;当前债市收益率已处于低位,金融监管加强可能导致机构非理性赎回、抛售等,可能导致债券市场产生一定波折,预计行情震荡偏好。

12月1YAA+/3YAA+/5YAA+平均收益率分别为3.32%/3.63%/4.05%,相对R007的平均利差分别为80BP/110BP/152BP,相对9月上升23BP/21BP/23BP,套息价值仍在;利差分位数水平分别为34.4%/34.1%/42.4%,从历史经验来看,利差已经处于较低水平。

但是,宽信用效果不佳、民企及小微降成本仍将持续的背景下,在货币政策的配合下,资金成本仍然有望维持在低位,且较为平稳,信用债套息依然可为。

随着利率市场化改革的推进,信贷基准利率“定价锚”的作用将逐步淡化,未来信用债收益率有望向下突破,需对信用资质、期限、品种、杠杆的合理把握。

近两年来,经济、金融周期都处于下行阶段,弱资质企业面临经营环境和融资环境的双杀,信用风险持续暴露;展望2020年,受前期信用事件冲击,金融机构信用风险偏好难以提升,弱资质企业外部融资环境不佳、内部经营压力较大的格局依然未变,流动性压力大,尾部风险仍将时有发生。由此,弱资质券尾部风险仍需防范。

利率债:经济短期有回暖迹象,但尚未企稳,货币政策仍然稳健,利率债有交易性机会,可择机参与。考虑到绝对收益率已经处于历史分位数低位,金融监管等扰动因素仍存,波动性会提升,需注重回撤控制。

信用债:高等级信用债有望跟随利率债,震荡下行为主;中等级信用债将是主战场,可重点挖掘信用风险可控、套息空间大的品种;受前期信用事件冲击,信用分化越发严重,弱资质券抛售仍会持续,可在严控信用风险的前提下,挖掘错杀机会。

可转债/可交换债:重点挖掘性价比高的优质标的,关注转债条款与债性的保护,逐步加仓。回避基本面恶化标的,同时密切关注转债信用风险暴露情况。

交易策略:趋势性行情中,密切跟踪基本面与政策面的动向,逆情绪而动,把握因贸易摩擦、逆周期调节政策等可能带来的调整机会。关注信用债一二级错误定价的机会。

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